Venture capital: gli strumenti per “forzare” una exit
15.12.2021
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Meccanismi imprescindibili per garantire una exit ai fondi di venture capital: dalle clausole di co-vendita (tag along) e di trascinamento (drag along) agli altri modi
Come noto, esistono dei meccanismi tipicamente utilizzati dai fondi di venture capital (e non solo ovviamente) che sono considerati imprescindibili e non negoziabili al fine di poter procedere a un fluido investimento, sviluppo e successivo disinvestimento in società target. La presenza in un accordo di investimento di tali meccanismi non solo risulta indispensabile, ma è anche necessaria al fine di garantire un “ordinato” disinvestimento dalla target.
In particolare, ci riferiamo alle clausole di co-vendita (cosiddette tag along) e di trascinamento (cosiddette drag along).
Le clausole di tag along di solito attribuiscono al titolare del diritto (generalmente il socio di minoranza, che nei deal di venture capital coincide con il/i fondo/i) il diritto di co-vendere le loro partecipazioni, in caso di cessione da parte del/dei soci di maggioranza di una parte della/e sua/loro partecipazioni, in modo da allineare gli interessi tra founder e venture capitalist nell'ipotesi di una cessione parziale delle partecipazioni della target. In taluni casi tale diritto è concesso anche ai founder, ma rimane comunque fermo il principio che nel caso in cui una cessione parziale delle partecipazioni comporti il cambio di controllo della società, il fondo di venture capital avrà il diritto di cedere, prima di altri cedenti, l'intera sua partecipazione e, quindi, di uscire del tutto dall'investimento. Ciò in quanto, un elemento cardine per i fondi di venture capital è e rimane il capitale umano: nel caso in cui il cambio di controllo della società porti a un mutamento del management/founder ovvero a un loro forte ridimensionamento, sia nella compagine sociale sia nella gestione della società, il fondo vorrà uscire in via prioritaria rispetto ai founder.
Le clausole di drag along, invece, attribuiscono all'investitore il diritto di trascinare nella vendita del pacchetto di maggioranza anche le partecipazioni detenute dai founder. In questo caso, pertanto, i founder risulteranno soggetti a un dovere di vendita della loro partecipazione a semplice richiesta dell'investitore e alle stesse condizioni negoziate dallo stesso.
In particolare, ci riferiamo alle clausole di co-vendita (cosiddette tag along) e di trascinamento (cosiddette drag along).
Le clausole di tag along di solito attribuiscono al titolare del diritto (generalmente il socio di minoranza, che nei deal di venture capital coincide con il/i fondo/i) il diritto di co-vendere le loro partecipazioni, in caso di cessione da parte del/dei soci di maggioranza di una parte della/e sua/loro partecipazioni, in modo da allineare gli interessi tra founder e venture capitalist nell'ipotesi di una cessione parziale delle partecipazioni della target. In taluni casi tale diritto è concesso anche ai founder, ma rimane comunque fermo il principio che nel caso in cui una cessione parziale delle partecipazioni comporti il cambio di controllo della società, il fondo di venture capital avrà il diritto di cedere, prima di altri cedenti, l'intera sua partecipazione e, quindi, di uscire del tutto dall'investimento. Ciò in quanto, un elemento cardine per i fondi di venture capital è e rimane il capitale umano: nel caso in cui il cambio di controllo della società porti a un mutamento del management/founder ovvero a un loro forte ridimensionamento, sia nella compagine sociale sia nella gestione della società, il fondo vorrà uscire in via prioritaria rispetto ai founder.
Le clausole di drag along, invece, attribuiscono all'investitore il diritto di trascinare nella vendita del pacchetto di maggioranza anche le partecipazioni detenute dai founder. In questo caso, pertanto, i founder risulteranno soggetti a un dovere di vendita della loro partecipazione a semplice richiesta dell'investitore e alle stesse condizioni negoziate dallo stesso.
Sempre nell'ottica del disinvestimento, la prassi di mercato considera “quasi” imprescindibile anche la presenza di clausole che regolano l'eventuale processo di Ipo della target. Ovviamente non è possibile “forzare” la società target a quotarsi in borsa, anche considerando semplicemente che il processo di quotazione non sempre è lo strumento più appropriato per valorizzare l'investimento e quindi l'exit del venture capitalist. Ciò risulta confermato, in particolar modo, in casi di Ipo su un Euronext Growth che, generalmente, accoglie operazioni in aumento di capitale (Ops) piuttosto che per cessione da parte dei soci esistenti delle partecipazioni da loro detenute (Opv).
Inoltre, a prescindere dal mercato di quotazione, si procede di solito a un'Ipo nella misura in cui, in un determinato momento storico (a prescindere dalla tipologia di operazione, che sia Ops, Ops o Opvs), i mercati “pagano” di più di un'operazione di cosiddetto trade sale, vale a dire della vendita dell'intero capitale sociale o della sua maggioranza a un investitore strategico o finanziario.
Inoltre, a prescindere dal mercato di quotazione, si procede di solito a un'Ipo nella misura in cui, in un determinato momento storico (a prescindere dalla tipologia di operazione, che sia Ops, Ops o Opvs), i mercati “pagano” di più di un'operazione di cosiddetto trade sale, vale a dire della vendita dell'intero capitale sociale o della sua maggioranza a un investitore strategico o finanziario.
Infine, diversamente dal private equity, nel mondo del venture capital succede assai di rado che l'investitore sia nella posizione di richiedere ai founder un'opzione di vendita (opzione put) da esercitarsi decorso un determinato periodo di tempo (generalmente fra i 5 e i 7 anni), senza che in tale periodo si sia verificata una exit verso terzi. Ciò in quanto, come noto, i founder raramente sono imprenditori facoltosi che possono permettersi di riacquistare la partecipazione detenuta dal fondo di venture capital al termine del suo periodo di investimento, senza che prima si sia verificata una diversa forma di exit verso terzi o una quotazione.
Più facile, invece, trovare nel mondo del venture capital clausole che disciplinano la liquidazione forzata della società target se, nel periodo di tempo di investimento, non si sia arrivati a una forma diversa di exit. Il motivo risiede nel fatto che, qualora tali società non decollino nel primo periodo e, quindi, non riescano ad attrarre altri fondi o investitori strategici, significa che le stesse non hanno abbastanza mercato per poter crescere sufficientemente. Pertanto, il fondo attiverà tali meccanismi di liquidazione forzata per non dover continuare a finanziare business non attrattivi per il mercato.
(Articolo scritto in collaborazione con Maria Flora Cafiero, Lca Studio Legale)
Più facile, invece, trovare nel mondo del venture capital clausole che disciplinano la liquidazione forzata della società target se, nel periodo di tempo di investimento, non si sia arrivati a una forma diversa di exit. Il motivo risiede nel fatto che, qualora tali società non decollino nel primo periodo e, quindi, non riescano ad attrarre altri fondi o investitori strategici, significa che le stesse non hanno abbastanza mercato per poter crescere sufficientemente. Pertanto, il fondo attiverà tali meccanismi di liquidazione forzata per non dover continuare a finanziare business non attrattivi per il mercato.
(Articolo scritto in collaborazione con Maria Flora Cafiero, Lca Studio Legale)
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