Le clausole di anti-dilution: confronto fra tipologie (pro e contro)

Andrea Messuti
Andrea Messuti, Flora Cafiero
26.1.2022
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È frequente la previsione di clausole di anti-dilution all'interno degli accordi di investimento: una breve guida pratica sulla tipologia da scegliere a seconda delle esigenze da tutelare
Nell'ambito della negoziazione di accordi di investimento tra società e venture capitalist, questi ultimi tipicamente richiedono alla target la previsione di meccanismi volti a proteggere l'investitore da eventi che possono determinare una diluizione o una perdita di valore della partecipazione dallo stesso detenuta nel capitale sociale della società target. Ciò, ad esempio, può accadere in occasione di nuovi round di investimento conclusi a un prezzo di sottoscrizione inferiore rispetto a quello inizialmente pagato dal venture capitalist, i cosiddetti down round.
Per fronteggiare la diluizione causata dai down round, il meccanismo più diffuso nella prassi consiste nella previsione di una clausola di cosiddetto price-based anti-dilution, la quale, a seconda dei casi, può essere a sua volta distinta in:

  • clausole di “full ratchet”, le quali prevedono che al venture capitalist vengano attribuite gratuitamente partecipazioni di nuova emissione fino a che il valore di sottoscrizione inizialmente pagato dal venture capitalist divenga pari al prezzo di sottoscrizione riconosciuto al nuovo investitore nell'ambito del down round;

  • clausole di “weighted average”, le quali invece prevedono che al venture capitalist vengano attribuite gratuitamente partecipazioni di nuova emissione fino al punto che il prezzo pagato dallo stesso risulti pari alla media tra (i) il numero delle partecipazioni che sarebbero state emesse in favore del nuovo investitore se questo avesse pagato lo stesso prezzo di sottoscrizione del venture capitalist e (ii) il numero delle partecipazioni effettivamente emesse in favore del nuovo investitore al prezzo inferiore pagato dallo stesso.

La prima tipologia garantisce una protezione piena all'investitore, ma risulta estremamente onerosa per i founder della società target e gli altri soci non protetti dalla stessa, i quali risulteranno diluiti in maniera più che proporzionale in occasione di down round, cioè al verificarsi di una diminuzione – anche minima – del valore della società. Per questa ragione, tale meccanismo è utilizzato raramente nella prassi, sebbene sia a ogni modo possibile associare a queste previsioni dei mitigant, come la previsione di un valore-soglia sotto il quale il meccanismo anti-diluitivo possa essere utilizzato o inserendo un limite temporale all'applicazione della clausola.

Invece, le clausole di weighted average tengono maggiormente in considerazione gli interessi dei founder, operando un bilanciamento tra gli stessi e quelli portati dagli investitori, in quanto si basano su una media tra il valore della società considerato nel precedente round di investimento e quello calcolato in occasione del nuovo aumento di capitale. Tali caratteristiche rendono questa tipologia di clausola anti-dilution maggiormente utilizzata nella prassi.

(Articolo scritto in collaborazione con Maria Flora Cafiero, di Lca Studio Legale)
Andrea Messuti
Andrea Messuti, Flora Cafiero
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È avvocato e partner di Lca Studio Legale, dove coordina il team di Emerging companies &
venture capital. È specializzato in operazioni di M&A e venture capital e in operazioni sui mercati
dei capitali nazionali o stranieri (con particolare riferimento alle Ipo nei settori tech e life science).
Assiste clienti italiani e internazionali operanti in diversi settori industriali e tecnologici.

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