Alla ricerca dei segnali della prossima crisi
18.10.2018
Tempo di lettura: 3'
Una nuova recessione è vicina? L'andamento dei mercati suggerirebbe di sì, ma è già successo che i modelli previsionali degli operatori segnalassero crisi inesistenti. Ma i rischi sono dietro l'angolo
Dice Ray Dalio che la “gente tende a ricordare quanto è successo recentemente, piuttosto che quello capitato parecchio tempo fa”. Il fondatore di Bridgewater, il più grande hedge fund del mondo, non ha dubbi che la prossima recessione sia alle porte: “È pressoché inevitabile che, più o meno ogni 15 anni, il sistema si ritrovi ad affrontare una grande crisi del debito”. A distanza di un decennio dal fallimento di Lehman Brothers e in presenza di un ciclo borsistico, che a Wall Street è il più lungo della storia (oltre 115 mesi), ci si interroga quanto ancora possa durare l'attuale felice momento. I modelli, basati sulla curva dei tassi d'interesse, pur segnalando un aumento dei rischi, stimano poco probabile (meno del 15%) una recessione nei prossimi 12 mesi. Ma se guardiamo a quanto il mercato valuti l'andamento dei tassi Fed nel 2020, si scopre che gli operatori non s'attendono più ulteriori rialzi.
Dopo due strette quest'anno e solo una nel 2018, i Fed fund si fermerebbero al 2,65% circa, lasciando intendere che si sarebbe esaurito il ciclo della politica monetaria restrittiva: in altre parole, che anche la banca centrale s'aspetterebbe una recessione. Intendiamoci: questa è l'opinione del mercato, non della Fed o della gran parte degli economisti. Gli operatori scrutano l'economia solo attraverso i prezzi dei bond e delle azioni e, se guardiamo al passato, i loro modelli previsionali hanno segnalato recessioni inesistenti in prossimità d'inversione del ciclo economico, come a inizio 2008. Nondimeno questi modelli sono interessanti perché tradiscono la psicologia del mercato e par di capire che in quasi 10 anni di mercato Toro a Wall Street e quasi altrettanti di espansione economica negli Usa, la lezione della grande recessione del 2008-2009 sia rimasta abbastanza viva nella mente degli investitori.
Infatti, il ciclo borsistico più lungo della storia è anche quello che, fino a qualche mese fa, ha visto la minor partecipazione di piccoli investitori: a dimostrazione che i disastri di 10 anni fa hanno lasciato il segno. Non a caso i ritorni prodotti dagli hedge fund dal marzo 2009 a oggi sono stati mediamente inferiori a quelli dell'S&P, mentre furono di gran lunga superiori (di oltre il 6% ogni anno) tra il 1997 e 2009. La prudenza dunque s'è fatta strada anche tra gli investitori considerati (un tempo) i più speculativi. A cavalcare quel 320% di rialzo segnato in 115 mesi da Wall Street sono stati soprattutto i trader o quei gestori che hanno operato in tendenza: in primo luogo gli Etf e i fondi passivi.
Tuttavia non è il Toro più lungo della storia (ma non il più esasperato) a preoccuparci. Le recessioni provocate da una bolla azionaria (come nel 2000) sono state meno disastrose di quelle causate da una crisi del credito, come nel 2008 o nel 1929. E, se non è detto che Wall Street sia in odore di bolla speculativa, nonostante valutazioni nettamente superiori alla media storica, il mercato del credito, pur gonfiato da debiti complessivi ben più alti di 10 anni fa, non ha ancora mostrato i segni d'implosione come si videro tra il 2006 e il 2008. A quei tempi, si sarebbero dovuti cogliere i primi segnali di pericolo nei pignoramenti tra i mutui subprime già nel 2006. Il fallimento di New Century a inizio 2007, come quello dei fondi di Bear Stearns avrebbe dovuto far aprire gli occhi. Se non fosse bastato, a febbraio 2008, arrivò la bancarotta della britannica Northern Rock, poi le gravi difficoltà di Aig e delle due agenzie Fannie Mae e Freddie Mac; cosicché c'erano tutte le premesse per arrivare al fallimento di Lehman.
Certo, se guardiamo all'ammontare dei debiti in giro per il mondo, la situazione attuale può apparire ancor più esplosiva: il debito dei Paesi sviluppati ha raggiunto nel 2017 il 385% del Pil e il 210% tra gli emergenti. Preoccupante è il debito contratto dalle aziende e solo negli Stati Uniti è cresciuto di oltre il 40% (a 9mila miliardi) rispetto al 2008. In buona parte si tratta di junk bond, potenzialmente i più pericolosi, perché, in caso di difficoltà o di un rialzo dei tassi d'interesse e conseguente abbassamento del rating, finirebbero per essere pesantemente venduti dai fondi a prezzi ben più bassi della parità. A confronto, le perdite subite dai mille miliardi di subprime circolanti nel 2007-2008 parrebbero poca cosa. Per non parlare dei prestiti societari (corporate loans per lo più a servizio delle operazioni di private equity) che solo negli Usa superano i 2.800 miliardi, per lo più stipulati a tasso variabile.
Vero è che il sistema finanziario è oggi meglio preparato rispetto a 10 anni fa. Le banche sono più capitalizzate, le aziende hanno parecchia liquidità, l'inflazione resta a bassi livelli. Ma si profilano altri fattori di rischio e, primo fra tutti, l'affermarsi del populismo un po' ovunque, le cui conseguenze sono già visibili nell'aumento dei deficit pubblici e soprattutto nel protezionismo: con il rischio di spezzare il sistema delle “catene globali del valore” che da oltre 20 anni regola l'economia internazionale. Infine, va sottolineato come gli organismi politici e monetari si ritrovino con strumenti molto meno efficaci per fronteggiare una nuova eventuale crisi: gli stati sono generalmente molto più indebitati e non possono far ampio uso della leva fiscale e le banche centrali, dopo lunghi anni di quantitative easing e di tassi d'interesse così bassi, non dispongono più di una leva monetaria adeguata.
Dopo due strette quest'anno e solo una nel 2018, i Fed fund si fermerebbero al 2,65% circa, lasciando intendere che si sarebbe esaurito il ciclo della politica monetaria restrittiva: in altre parole, che anche la banca centrale s'aspetterebbe una recessione. Intendiamoci: questa è l'opinione del mercato, non della Fed o della gran parte degli economisti. Gli operatori scrutano l'economia solo attraverso i prezzi dei bond e delle azioni e, se guardiamo al passato, i loro modelli previsionali hanno segnalato recessioni inesistenti in prossimità d'inversione del ciclo economico, come a inizio 2008. Nondimeno questi modelli sono interessanti perché tradiscono la psicologia del mercato e par di capire che in quasi 10 anni di mercato Toro a Wall Street e quasi altrettanti di espansione economica negli Usa, la lezione della grande recessione del 2008-2009 sia rimasta abbastanza viva nella mente degli investitori.
Infatti, il ciclo borsistico più lungo della storia è anche quello che, fino a qualche mese fa, ha visto la minor partecipazione di piccoli investitori: a dimostrazione che i disastri di 10 anni fa hanno lasciato il segno. Non a caso i ritorni prodotti dagli hedge fund dal marzo 2009 a oggi sono stati mediamente inferiori a quelli dell'S&P, mentre furono di gran lunga superiori (di oltre il 6% ogni anno) tra il 1997 e 2009. La prudenza dunque s'è fatta strada anche tra gli investitori considerati (un tempo) i più speculativi. A cavalcare quel 320% di rialzo segnato in 115 mesi da Wall Street sono stati soprattutto i trader o quei gestori che hanno operato in tendenza: in primo luogo gli Etf e i fondi passivi.
Tuttavia non è il Toro più lungo della storia (ma non il più esasperato) a preoccuparci. Le recessioni provocate da una bolla azionaria (come nel 2000) sono state meno disastrose di quelle causate da una crisi del credito, come nel 2008 o nel 1929. E, se non è detto che Wall Street sia in odore di bolla speculativa, nonostante valutazioni nettamente superiori alla media storica, il mercato del credito, pur gonfiato da debiti complessivi ben più alti di 10 anni fa, non ha ancora mostrato i segni d'implosione come si videro tra il 2006 e il 2008. A quei tempi, si sarebbero dovuti cogliere i primi segnali di pericolo nei pignoramenti tra i mutui subprime già nel 2006. Il fallimento di New Century a inizio 2007, come quello dei fondi di Bear Stearns avrebbe dovuto far aprire gli occhi. Se non fosse bastato, a febbraio 2008, arrivò la bancarotta della britannica Northern Rock, poi le gravi difficoltà di Aig e delle due agenzie Fannie Mae e Freddie Mac; cosicché c'erano tutte le premesse per arrivare al fallimento di Lehman.
Certo, se guardiamo all'ammontare dei debiti in giro per il mondo, la situazione attuale può apparire ancor più esplosiva: il debito dei Paesi sviluppati ha raggiunto nel 2017 il 385% del Pil e il 210% tra gli emergenti. Preoccupante è il debito contratto dalle aziende e solo negli Stati Uniti è cresciuto di oltre il 40% (a 9mila miliardi) rispetto al 2008. In buona parte si tratta di junk bond, potenzialmente i più pericolosi, perché, in caso di difficoltà o di un rialzo dei tassi d'interesse e conseguente abbassamento del rating, finirebbero per essere pesantemente venduti dai fondi a prezzi ben più bassi della parità. A confronto, le perdite subite dai mille miliardi di subprime circolanti nel 2007-2008 parrebbero poca cosa. Per non parlare dei prestiti societari (corporate loans per lo più a servizio delle operazioni di private equity) che solo negli Usa superano i 2.800 miliardi, per lo più stipulati a tasso variabile.
Vero è che il sistema finanziario è oggi meglio preparato rispetto a 10 anni fa. Le banche sono più capitalizzate, le aziende hanno parecchia liquidità, l'inflazione resta a bassi livelli. Ma si profilano altri fattori di rischio e, primo fra tutti, l'affermarsi del populismo un po' ovunque, le cui conseguenze sono già visibili nell'aumento dei deficit pubblici e soprattutto nel protezionismo: con il rischio di spezzare il sistema delle “catene globali del valore” che da oltre 20 anni regola l'economia internazionale. Infine, va sottolineato come gli organismi politici e monetari si ritrovino con strumenti molto meno efficaci per fronteggiare una nuova eventuale crisi: gli stati sono generalmente molto più indebitati e non possono far ampio uso della leva fiscale e le banche centrali, dopo lunghi anni di quantitative easing e di tassi d'interesse così bassi, non dispongono più di una leva monetaria adeguata.
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