Il Faraone e l'arte di proteggere l'equity

Sempre una questione di vacche grasse e vacche magre

Dopo sette vacche grasse arriveranno sul Nilo sette vacche magre, che si divoreranno le prime: così sogna il Faraone d'Egitto.

E Giuseppe, che sa leggere i sogni, suggerisce che l'interpretazione corretta sia di "ciclo economico" - dopo sette anni di abbondanza ci saranno sette anni di carestia. Meglio risparmiare negli anni di abbondanza.

Predire il ciclo economico è sempre piuttosto difficile, e ancora più difficile è descrivere la relazione tra ciclo e mercati finanziari. Ancora più complesso, poi, è il caso di un ciclo anomalo, che segue una profonda crisi finanziaria, un lungo periodo di quantitative easing, un cambiamento nella struttura demografica e del risparmio, e una profonda trasformazione tecnologica. I commentatori però si accordano via via su varie date. La recessione a fine 2018, a metà 2019, che comincia nel 2020, la fine del ciclo entro il 2021.

Le strategie per proteggere l'equity

Per chi investe in azioni, aumenta la preoccupazione di trovarsi, più prima che poi, in un mercato in diminuzione. Che fare? Per gli investitori istituzionali ci sono varie strategie, con effetti diversi. Sebbene elencarle tutte sarebbe impossibile, vale la pena soffermarsi su alcune delle principali. Prima di tutto, bisogna ricordare una strategia di diminuzione del rischio. Ossia, diminuire la propria esposizione all'azionario. La difficoltà sta nel fatto che a vendere quando il mercato ancora sale ci si ritrova indietro.

Una seconda strategia consiste nel vendere una maggiore quantità del mercato nel suo complesso (vendendo futures) mantenendo però esposizione a un certo sottoinsieme. Ci sono ovviamente diverse varianti. Una variante consiste nel mantenersi saldi su alcune posizioni specifiche perché si crede che le motivazioni (idiosincratiche) per rimanere lunghi siano sempre valide: si cerca ad esempio di guadagnare dalla performance di un piccolo numero di azioni in cui davvero si crede (poche scommesse ma con convinzione).

Un'altra variante è quella di concentrarsi su un sottogruppo specifico del mercato azionario che abbia caratteristiche “difensive”. Ovvero che si comporti meglio, o meno peggio, di altri segmenti in un mercato in discesa. Ci sono per esempio imprese che hanno caratteristiche creditizie e di stabilità della domanda superiori ad altre, o che ci si aspetta siano più robuste in fase recessiva per il tipo di prodotto. Questa variante è un modo di cercare altri tipi di rischi nel mercato azionario, così da diversificare il portafoglio per il caso specifico di una recessione economica. In questo modo si introducono rischi tipici di altre asset class nel segmento azionario. Ossia un cambio di correlazioni che può finire per essere analogo a un ripensamento complessivo del portafoglio.

Una terza strategia, piuttosto comune, è quella di mantenere lo stesso rischio di investimento, ma di diminuire l'esposizione ai valori estremi. Si lascia in questo caso immutata l'esposizione azionaria ma si affianca a derivati che limitano le perdite nel caso di un crash. Spesso si sostiene il costo di limitare le perdite vendendo allo stesso tempo la coda destra della distribuzione dei rendimenti - una strategia che prende il nome di equity collar.

Put e call per proteggere l'equity

Gli ingredienti sono opzioni put e call. Per esempio, l'investitore acquista una put option a, poniamo, l'85% del livello di mercato e vende allo stesso tempo una call al 105%. Il premio guadagnato sulla call serve a pagare la put; se il mercato crolla più del 15% l'investitore è protetto, mentre se il mercato aumenta l'investitore dovrà pagare la percentuale di aumento oltre al 5% a chi ha comprato la call, rinunciando ai maggiori guadagni.

Se l'idea è semplice, mantenere queste strutture in modo efficiente è piuttosto difficile. Una prima domanda da farsi è quale sia il livello di mercato che si vuole difendere. Se ad esempio aquistiamo una 85% put e il giorno dopo il mercato sale del 10% ci troviamo per le mani una 75% put, e ovviamente riaggiustare il livello di protezione costa.

Un secondo problema ha a che fare con la durata della protezione. Supponiamo che la put vada a scadenza in un mese, se il mercato crolla tra un mese e un giorno l'investitore resta a mani vuote. Un terzo problema riguarda la calibrazione: meglio vendere una call al 105% o al 110%?

La prima ha una più alta probabilità della seconda di finire in-the-money, cioè che l'investitore debba pagare; però proprio per questo motivo l'investitore la può vendere a un prezzo di mercato più alto. Un quarto problema è che se il mercato diminuisce lentamente le put non servono a molto: questo è implicito nella struttura, che riduce il VaR ma non è una forma di diminuzione del rischio tour court.

Strategie di hedging più complesse

Una variante abbastanza comune è di usare strategie di hedging più complesse basate sulla propria visione delle correlazioni. Ad esempio, invece di comprare opzioni put sul mercato azionario si possono acquistare call sulla volatilità (pensando che aumenti quando i mercati crollano) o su valute che si apprezzano in periodi di crisi, per dirne alcune Una quarta strategia è di sostituire parte dell'esposizione azionaria con una versione sintetica che abbia caratteristiche difensive.

In linea di principio infatti un investitore può partecipare al mercato  comprando una call a lunga scadenza e finanziandola ad esempio con opzioni esotiche che si attivino solo se il mercato crolla oltre a un certo livello o che siano condizionali a certi livelli dei tassi d'interesse. Queste strategie richiedono però una certa dimestichezza con i metodi usati per prezzare i derivati: non è facile capirne i rischi e gli effettivi costi.

Le previsioni sono solo uno dei fattori

Le previsioni sul ciclo economico rappresentano solo uno degli elementi di cui ci si deve preoccupare nel difendere un'esposizione azionaria.

Ci potremmo benissimo immaginare infatti dei nessi causali inversi in cui è il mercato ad anticipare le difficoltà economiche: profitti delle imprese inferiori ad attese troppo ottimistiche, diminuzione dei prezzi, riduzione nella ricchezza delle famiglie, diminuzione dei consumi... e via giù ruzzolando.

Chi si occupa di questo settore deve avere quindi molti occhi e una varietà di strumenti tecnici e approcci. Non c'è bisogno di dirlo, una sola ricetta per non perdere sui mercati certamente non è ancora stata inventata. Meglio lasciare interpretare i sogni a chi, come Giuseppe, ha davanti un Faraone che sogna il futuro, e prepararsi a vari rischi diversificando le strategie.