Espansione insostenibile, è rischio bolla per il credito al consumo Usa

“Aumentare la liquidità in portafoglio e incrementare le posizioni che possono proteggerloda scenari negativi, che si fanno ormai sempre più probabili”. Questo il suggerimento che ha dato Maurizio Novelli, economista e gestore del Lemanik Global Strategy Fund, alla conferenza “Sostenibilità del debito Usa e ribilanciamento delle riserve cinesi”, in merito alle scelte di investimento da adottare, in relazione al rischio complessivo che il sistema finanziario esprime in questo momento. “In particolare – ha spiegato Novelli - credo che gli asset capaci di offrire protezione siano yen, oro e strategie d'investimento con approccio “contrarian”, mentre in caso di significativi ribassi dei mercati, le opportunità di acquisto sarebbero sui mercati emergenti”.

Novelli ha una visione “bearish” sui mercati. Secondo l'economista di Lemanik AM, le visioni dell'equilibrio finanziario e della stabilità del mondo sono molto diverse da quelle che appaiono in superficie; il ciclo di espansione non è più sostenibile e tutti sono preoccupati delle dinamiche del credito. “Dal dopoguerra abbiamo avuto cicli basati sugli investimenti, mentre dal 2003 il mondo ha iniziato a crescere con un modello diverso, basato solo sul credito al consumo. E questo è un punto di assoluta fragilità perché basando la crescita su questo modello abbiamo avuto una pesante crisi nel 2008, che ha rischiato di far deragliare il sistema finanziario – ha dichiarato l'esperto - E oggi? Dal 2013 siamo ripartiti con una dinamica di credito al consumo molto più elevata di quella che abbiamo visto negli anni che hanno creato la crisi del 2007”.

In pratica, la crescita economica è sempre più correlata al credito. Inoltre, il credito è pro-ciclico perché non dipende dal livello dei tassi di interesse ma dipende dalla propensione al rischio dell'intermediario che lo eroga.
Il punto chiave è individuare qual è il driver della crescita dell'economia, perché sul drive dell'economia si concentra il credito all'economia stessa. “Oggi, in Usa l'80% del Pil dipende dai consumi interni e non dagli investimenti. Ma questi consumi si basano su una percentuale molto elevata di debito e quindi non sono sostenibili. Ecco perché io continuo a essere abbastanza negativo rispetto al mainstream che dice che invece siamo in una fase di sviluppo dell'economia”, dichiara Novelli, che poi aggiunge che dal 2010 abbiamo avuto un grande boom del credito al consumo, che è arrivato oggi a sostenere il 28% di tutti i consumi privati americani. Quindi quasi il 20% del Pil americano dipende da una domanda che si appoggia sul credito al consumo e che non è assolutamente sostenibile se i tassi salgono e i redditi continuano a ristagnare.

In questo momento, per Novelli il driver della crescita è sostenuto quindi da un eccesso di debito che è difficilmente sostenibile. Cosa simile a quanto è avvenuto in passato: nel 2007, infatti, la crisi era partita dal real estate, proprio quando il driver dell'economia era l'immobiliare, così come nel 2002 il driver era la tecnologia e la crisi è arrivata proprio dalla lì.
Per Novelli c'è poi ancora un altro punto importante da monitorare: la percentuale di subprime o di credito speculativo (HY), che è un indicatore della maturità del ciclo del credito ed è utile per cercare di capire come funziona un sistema finanziario e come viene finanziato.

“Il ciclo del credito al consumo americano è giunto nella classica fase di maturità e ora è probabile che inizieranno a salire i tassi di default sul credito al consumo, dove la percentuale di subprime ha raggiunto livelli percentuali mai visti prima (30% vs 23% del 2007), inducendo quindi le banche a ridurre la propensione al rischio e dunque a ridurre il credito. Per questo motivo non mi aspetto alcun miglioramento di un ciclo che dipende solo da credito al consumo ormai tipicamente speculativo e che sembra ormai piuttosto maturo dato il livello di suprime già erogato”, riassume Novelli.

Ma come mai prima delle varie crisi le previsioni erano molto ottimiste? Perché c'era troppa liquidità, ma lo stock di liquidità non è un indicatore di solidità del sistema perché dipende dalla propensione al rischio degli intermediari che forniscono il credito all'economia (banche e shadow banking system, o sistema bancario ombra).
E anche oggi sui mercato c'è tanta liquidità. Elemento che deve fare riflettere. Tassi troppo bassi incidono negativamente sulla propensione al rischio del settore bancario e innalzano la propensione al rischio del settore finanziario. Il credito viene dunque disintermediato dai canali tradizionali e si canalizza attraverso i mercati finanziari nel shadow banking system. “La propensione al rischio dello shadow banking system è esposta al mark to market (prezzi correnti di mercato, ndr) e dunque più vulnerabile alle dinamiche dei mercati finanziari”, commenta Novelli, che poi aggiunge che in caso di risk off (pessimismo sui mercati, ndr) la contrazione dell'offerta di moneta e il successivo credit crunch hanno un impatto più rapido sull'economia reale.

A questa situazione instabile si aggiunge poi un altro problema: la Cina. “La Cina, prosegue la sua strategia di contenimento del debito, che ha raggiunto il 370% del Pil, e si vede costretta a utilizzare parte del suo eccesso di risparmio, che fino a oggi contribuiva a finanziare il debito pubblico Usa, per sostenere il deleverage interno – dichiara Novelli, che poi conclude dicendo: “Un problema in più per la Fed, che è stata anticipata dai cinesi nella preannunciata intenzione di vendere Treasuries dal suo bilancio. Se l'America persegue una strategia di aumento dei tassi e aumento delle emissioni di Titoli del Tesoro in concomitanza con una riduzione degli investimenti in dollari e in Treasuries da parte della Cina, le condizioni monetarie si faranno più restrittive di quanto si possa pensare e il ciclo del credito Usa, che ha finora sostenuto i consumi interni, inizierà a cedere, trascinando con sé anche il ciclo di crescita”.