Le olive di Talete e i derivati nella finanza

Nel primo libro della Politica Aristotele racconta la storia di Talete di Mileto, filosofo poco interessato ai beni materiali, che usa le sue conoscenze astronomiche per predire una grande raccolta di olive la stagione successiva e entra a poco prezzo in contratti con vari frantoi dell'isola per avere il diritto ma non l'obbligo di averli interamente a disposizione la stagione seguente. L'amore per il sapere aiuta e la predizione risulta corretta: Talete diventa ricco, ma questo a lui non importa perché il fine dei filosofi non è l'arricchimento materiale, ci dice Aristotele. Importa invece agli investitori notare che Talete è entrato in una call option: un prodotto finanziario che deriva il suo valore da quello di un altro asset, ovvero “un derivato”. Nel caso descritto da Aristotele, il derivato offre il diritto ma non l'obbligo di entrare in possesso dell'asset (il frantoio) per un dato periodo, cosa che Talete fa.

Aristotele spiega anche che Talete paga in anticipo una piccola somma per assicurarsi il diritto a usare i frantoi: questa differenza tra pagamento iniziale e potenziali guadagni e perdite si chiama leverage e permette al filosofo di arricchirsi in poco tempo. La struttura del contratto limita le perdite massime che Talete potrà incorrere alla piccola somma pagata. Naturalmente, Aristotele omette la storia del proprietario di frantoi di Mileto che ha venduto la call option a Talete: per un piccolo premio ricevuto, il proprietario non guadagna per l'elevata domanda di frantoi alla stagione successiva - il leverage del contratto è tale che la sua perdita è molto grossa.

I derivati sono oggetto di grandi dibattiti: c'è chi li ama e chi li odia, chi crede siano demoniaci e chi beatifici. Per chi li usa si tratta di questioni mal poste: se prendiamo un altro strumento, per esempio un martello, non ci chiediamo se è buono o cattivo - il fatto che lo si usi per attaccare un quadro o per batterlo contro qualcuno - ci dice forse se siamo persone pacifiche, ma non ci informa sulla natura del martello. Ci rendiamo però conto che ci sono differenze tra un martello e una sega circolare: la potenzialità di farsi male cambia, e così l'attenzione richiesta nell'uso. La questione diventa quindi se dal punto di vista della società nel suo complesso siano maggiori i benefici o i disagi nell'avere in giro seghe circolari. Di derivati però ce ne sono per tutti i gusti: variano gli asset da cui derivano il valore, i rischi a cui sono esposti, il leverage, possono essere semplici (vanilla) o complessi (hybrids), impacchettati in strutture sistematiche, lineari o convessi, possono essere accordi bilaterali tra controparti o essere scambiati in mercati centralizzati. Difficile, o impossibile, esprimere un giudizio univoco.

Una strategia d'investimento richiede di decidere quali e quanti rischi correre, di gestirli nel tempo, di modificarli tatticamente in certi scenari: i derivati in questo processo hanno un ruolo essenziale. Per esempio, se ricevo oggi dei soldi per pagare in futuro una cifra fissa a qualcuno negli anni venturi sono esposto a una variazione dei tassi d'interesse e posso attrezzarmi con dei rates swaps. Se i soldi ricevuti li investo per poter far fronte ai successivi esborsi posso voler limitare le mie perdite sui mercati azionari comprando protezione con delle put options. Se decido una data allocazione tra obbligazionario e azioni ma desidero deviare per un breve periodo posso cambiare l'esposizione ai rischi comprando dei futures.

Il leverage e la convessità dei derivati permettono anche di esprimere le proprie idee d'investimento. Come Talete, se credo nella redditività di un tale produttore di olio d'oliva, posso comprare delle call options. Per un premio contenuto posso guadagnare se il valore dell'azione aumenta e perdere al massimo l'esborso iniziale. Dato il leverage dello strumento, ho potenzialità di rendimenti alti. E ovviamente, come in ogni mercato, i partecipanti più sofisticati possono imparare a riconoscere le inefficienze e farne profitto: possono ad esempio vendere volatilità futura usando combinazioni di puts e calls e guadagnare sul fatto che la volatilità realizzata tende ad essere più bassa di quella attesa; o investire sulla differenza tra la volatilità di un indice e quella dei titoli che lo compongono; o ancora guadagnare sulla tendenza dei futures a mantenere la direzione presa (momentum). The sky is the limit, come si dice.

Ci sono problemi di vario tipo con i derivati che non possono essere trascurati. Un primo problema è legato alle conseguenze per l'economia reale e ha a che fare con la regolamentazione di questi prodotti e la capacità di apprezzarne i rischi. Prendiamo una banca che per cinquant'anni ha fatto prestiti e ha sviluppato una buona capacità di monitorare i pagamenti dei debitori. Un giorno intuisce che può impacchettare tutti questi prestiti e farne un'obbligazione da vendere sul mercato perché via via che i debitori pagano le loro mensilità si mettono insieme i soldi per pagare le cedole. La banca può così vendere l'obbligazione e avere le risorse per fare altri prestiti.

Chi compra l'obbligazione poi può volersi assicurare contro il default del titolo (se i debitori soggiacenti l'obbligazione smettono di pagare) e si può comprare un derivato che paghi in tale evenienza. Ci sono almeno due rischi che col senno di poi sono abbastanza evidenti: se la banca vendendo l'obbligazione non ha più i prestiti in bilancio, non ha neanche più interesse a monitorarli (moral hazard); se le assunzioni su cui sono costruiti i derivati (le assicurazioni contro il default dei debitori) sono sbagliate, chi pensava di avere le spalle abbastanza larghe per vendere queste assicurazioni potrebbe scoprire di non averle. Un secondo problema ha a che fare col leverage di questi strumenti. Vari operatori possono perdere larghe somme allo stesso momento e la liquidità nei mercati può prosciugarsi in poco tempo: ci sono cioè rischi sistemici che è difficile fare internalizzare a chi opera su questi mercati e può così arrivare un giorno in cui sarebbe meglio per (quasi) tutti se le scommesse fatte potessero essere ignorate, ma è troppo tardi per cambiarle. Dopo la crisi finanziaria un numero maggiore di derivati è ora scambiato su mercati centralizzati e questo riduce i rischi sistemici, ma non è ancora sufficiente a evitare i rischi che crisi di liquidità si ripetano in futuro, né che nuovi prodotti possano indurre comportamenti aggregati degli operatori che ancora non sappiamo immaginare. Un terzo problema è legato alla complessità matematica dei derivati che può essere a volte sbalorditiva per i non addetti ai lavori. Si tratta di strumenti spesso multidimensionali in cui bisogna stressare vari parametri tutti insieme per capire in che pastrocchio ci si può ritrovare se le cose vanno male. In molti casi sono costruiti su misura per le necessità del cliente: un lavoro di sartoria che da una parte favorisce l'innovazione finanziaria e dall'altra apre la strada a errori e a volte ad abusi. C'è sempre qualcuno che cerca di venderti una fetecchia, anche nel mondo dei derivati.

La storia di Talete nella Politica mostra un esempio in cui la conoscenza può portare arricchimento. Ricordiamoci però che Talete nell'antichità era considerato quello che in inglese si dice uno smart cookie: c'è addirittura uno sketch di Aristofane di qualche anno prima in cui un personaggio per dire che un altro è intelligente dice “Quell'uomo è un Talete!”. Non tutti però sappiamo predire il mercato delle olive alla prossima stagione (e forse non tutti siamo fortunati come il filosofo di Mileto): un monito importante viene da Aristotele che ci dice anche che la storia di Talete mostra come per i filosofi sarebbe facile arricchirsi se lo volessero, ma non gli importa.

Questa teleologia del sapere è difficile da conciliare col lavoro del gestore, ma il pensiero che i beni materiali e la soddisfazione dei piaceri non sono sufficienti a creare la buona vita ci deve far riflettere sull'uso che facciamo di questi strumenti: meglio forse usarli per gestire i rischi e non essere troppo avidi !