Leveraged loans: l'effetto del coronavirus sui prestiti privati
1.4.2020
Tempo di lettura: 5'
Il coronavirus non risparmia i private markets, colpendo non solo il comparto high yield, ma anche la più resiliente asset class dei leveraged loans. Cos'è accaduto? Quali prospettive si aprono all'orizzonte? Abbiamo fatto il punto con gli esperti di Ver Capital, gestore di livello europeo focalizzato sul credito corporate
Per riassumere con una frase quello che è successo nelle scorse settimane è possibile ricorrere ad una nota attitudine di mercato: quella del ‘shoot first and ask later'
L'incertezza sulla durata dell'epidemia e il suo reale impatto hanno ridotto notevolmente il numero di compratori sul mercato: nei giorni peggiori si è registrato un rapporto di 5 venditori per ogni acquirente
L'assenza di liquidità e la conseguente incapacità nel fare prezzo, ha determinato un calo consistente nei valori di mercato, che in quattro giorni ha portato il drawdown complessivo dell'asset class al 20-22%
L'avvento del coronavirus ha penalizzato in maniera generalizzata tutti i mercati finanziari, portando a perdite pesanti sul fronte dell'equity che, nella sola settimana del 9 marzo, ha riportato cali nell'ordine del 25-30% rispetto ai massimi di fine febbraio. Non meglio è andata al comparto high yield corporate, che complessivamente dall'inizio della crisi ha registrato ritorni negativi pari al 15% rispetto ai massimi raggiunti di recente, con un minimo del 19,35%. Cosa è accaduto al comparto dei prestiti corporate europei?
“Il mercato dei loans ha inizialmente reagito bene alla fase di sell-off, mostrando la caratteristica maggior resistenza agli shock esterni tipica dell'asset class, contenendo le perdite a poco più di quattro punti percentuali. Il punto di svolta” ha proseguito Davide Cingi, Portfolio Manager and Investment Analyst di Ver Capital Sgr, “è stato il discorso di Christine Lagarde, il cui tentennamento su alcune questioni chiave ha fortemente deluso gli investitori, determinando consistenti vendite anche sul fronte dei leveraged loans. Oltre a ciò, nello stesso periodo di tempo la propagazione dell'epidemia di coronavirus in Europa ha peggiorato ulteriormente il quadro macroeconomico. Prima di procedere facciamo però un passo indietro”.
Il mercato dei (leveraged) loans è un mercato over the counter (otc), non regolamentato, caratterizzato da scambi tra controparti specializzate. E' un settore tendenzialmente liquido, contraddistinto da emissioni di elevata portata di grandi multinazionali europee, che si rivolge ad operatori istituzionali. Per quanto più resiliente rispetto ad altri, esso non è totalmente immune a shock esogeni.
Con particolare riferimento al mercato del Vecchio Continente, i corporate loans europei sono prestiti strutturati da primarie banche internazionali, che vengono poi sindacati e sottoscritti da una serie di investitori instituzionali, tra i quali CLO e fondi di investimento. Sono strumenti assistiti da garanzie reali, emessi con rating (pubblico o privato), caratterizzati da uno spread rispetto all'Euribor che oscilla storicamente tra i 350 e i 550 punti base, con tranche almeno superiori ai 400 milioni di euro, ma con una size media di circa 1 miliardo. Si tratta quindi di emissioni consistenti, note e molto liquide, che hanno vissuto negli anni rarissime situazioni di market disruption. L'emergenza Covid-19 è tra queste.
“Per riassumere con una frase quello che è successo nelle scorse settimane” ha proseguito Cingi “è possibile ricorrere ad una nota attitudine di mercato: quella del ‘shoot first and ask later'. Gli investitori, non sapendo in maniera chiara e specifica quali sarebbero state le conseguenze dirette della crisi in atto sulle aziende, hanno deciso nel dubbio di vendere. Ciò ha determinato un tonfo del mercato non solo sul secondario, ma anche il mercato primario ha visto la sospensione di ogni tipo di nuova emissione".
Nel dettaglio “sono crollate sia la domanda di loans, che l'offerta. La domanda, per via dei compratori che, data la situazione di incertezza, hanno scelto di attendere notizie sull'evoluzione e conseguenze dell'epidemia prima di acquistare; l'offerta, a causa della sospensione delle operazioni chiave legate all'emissione dei corporate loans: il rifinanziamento del debito, che dato l'allargamento degli spread non garantisce condizioni migliorative, e l'attività di M&A, con i fondi di Private Equity che hanno congelato le operazioni in programma, per riproporle in periodi migliori”. Due esempi in tal senso sono quelli di Biogroup (società francese di laboratori) e AlixPartners (società di consulenza), che hanno deciso rispettivamente di posticipare l'acquisizione di nuovi laboratori e di differire il rifinanziamento del debito preesistente.
Cosa sono i loans e quale posizione occupano sul mercato
Il mercato dei (leveraged) loans è un mercato over the counter (otc), non regolamentato, caratterizzato da scambi tra controparti specializzate. E' un settore tendenzialmente liquido, contraddistinto da emissioni di elevata portata di grandi multinazionali europee, che si rivolge ad operatori istituzionali. Per quanto più resiliente rispetto ad altri, esso non è totalmente immune a shock esogeni.
Euro corporate loans: le caratteristiche del mercato
Con particolare riferimento al mercato del Vecchio Continente, i corporate loans europei sono prestiti strutturati da primarie banche internazionali, che vengono poi sindacati e sottoscritti da una serie di investitori instituzionali, tra i quali CLO e fondi di investimento. Sono strumenti assistiti da garanzie reali, emessi con rating (pubblico o privato), caratterizzati da uno spread rispetto all'Euribor che oscilla storicamente tra i 350 e i 550 punti base, con tranche almeno superiori ai 400 milioni di euro, ma con una size media di circa 1 miliardo. Si tratta quindi di emissioni consistenti, note e molto liquide, che hanno vissuto negli anni rarissime situazioni di market disruption. L'emergenza Covid-19 è tra queste.
La relazione crisi-investitori: nel dubbio, prevale il sell
“Per riassumere con una frase quello che è successo nelle scorse settimane” ha proseguito Cingi “è possibile ricorrere ad una nota attitudine di mercato: quella del ‘shoot first and ask later'. Gli investitori, non sapendo in maniera chiara e specifica quali sarebbero state le conseguenze dirette della crisi in atto sulle aziende, hanno deciso nel dubbio di vendere. Ciò ha determinato un tonfo del mercato non solo sul secondario, ma anche il mercato primario ha visto la sospensione di ogni tipo di nuova emissione".
Nel dettaglio “sono crollate sia la domanda di loans, che l'offerta. La domanda, per via dei compratori che, data la situazione di incertezza, hanno scelto di attendere notizie sull'evoluzione e conseguenze dell'epidemia prima di acquistare; l'offerta, a causa della sospensione delle operazioni chiave legate all'emissione dei corporate loans: il rifinanziamento del debito, che dato l'allargamento degli spread non garantisce condizioni migliorative, e l'attività di M&A, con i fondi di Private Equity che hanno congelato le operazioni in programma, per riproporle in periodi migliori”. Due esempi in tal senso sono quelli di Biogroup (società francese di laboratori) e AlixPartners (società di consulenza), che hanno deciso rispettivamente di posticipare l'acquisizione di nuovi laboratori e di differire il rifinanziamento del debito preesistente.
“L'incertezza sulla durata dell'epidemia e il suo reale impatto ha ridotto notevolmente il numero di compratori sul mercato: nei giorni peggiori si è registrato un rapporto di 5 venditori per ogni acquirente” ha aggiunto Cingi. “L'assenza di liquidità e la conseguente incapacità nel fare prezzo, ha determinato un calo consistente nei valori di mercato, che in quattro giorni ha portato il drawdown complessivo dell'asset class al 20-22%. Una reazione tanto rapida non si è verificata nemmeno nel corso della crisi del 2008, con l'assenza di liquidità che ha determinato un notevole allargamento del bid-offer spread, passato mediamente da 50 a ca. 500 punti base”.
Nonostante il periodo difficile per i mercati, Ver Capital ha continuato a lavorare sulla propria offerta di prodotti loans, progettando il lancio di un nuovo fondo: il Ver Capital Credit Partners VIII, atteso attorno alla metà di aprile. Sarà un fondo semi-aperto, che offrirà liquidità mensile agli investitori istituzionali e retail.
“Il recente sell-off che ha caratterizzato tutti i settori del mercato loans si pone ora come un'opportunità” ha aggiunto Cingi, “permettendo agli investitori di entrare sul mercato a prezzi molto più convenienti rispetto a prima. Il lockdown impatterà di certo sui livelli di redditività aziendali e sulla profittabilità a breve termine, in particolare nel secondo trimestre dell'anno, ma il ritorno al business dovrebbe portare ad un rimbalzo generalizzato. Un rimbalzo che dovrebbe trovare ulteriore forza nell'azione accomodante di governi e banche centrali, che vale sì, per i loans, ma che si estende anche all'high yield. In linea di massima occorre fare molta attenzione alla selezione di portafoglio, perché è verosimile che ci possa anche essere un double dip dovuto all'effetto ritardato sui bilanci aziendali di quello che stiamo vivendo ora; quanto più questo fenomeno sarà diffuso, tanto più ci potrà essere una fase di downgrade da parte delle agenzie di rating che, per motivi tecnici, potrebbe portare ad un secondo sell-off verso fine anno”.
Ampliando l'analisi ad un panorama più ampio di strumenti del mercato privato dei capitali, il coronavirus ha impattato negativamente anche sul credito high yield.
“L'high yield ha registrato perdite al 30 marzo nell'ordine del 15%” ha evidenziato Edoardo Stazi, Financial Analyst di Ver Capital Sgr. “L'indice Crossover, che riporta il valore medio di un paniere di credit default swap di 70 nomi high yield, è aumentato da 220 punti base ad un picco di 700 pb. Tale valore, negli ultimi 10 anni, si era registrato soltanto durante la crisi dei titoli sovrani”.
Prima di vedere un miglioramento del mercato, ha proseguito l'esperto “sarà necessario attendere di conoscere gli effetti del coronavirus sul mercato cinese, per poi traslarli sulle economie ad occidente, Europa ed Usa in particolare”. Inoltre, è necessario precisare che per quanto la rischiosità del comparto high yield renda le fasi di sell-off più acute, “il credito HY è storicamente incline a rimbalzi consistenti, fatte salve le considerazioni precedenti sul possibile double dip”.
Ver Capital: le opportunità sul mercato dei loans
Nonostante il periodo difficile per i mercati, Ver Capital ha continuato a lavorare sulla propria offerta di prodotti loans, progettando il lancio di un nuovo fondo: il Ver Capital Credit Partners VIII, atteso attorno alla metà di aprile. Sarà un fondo semi-aperto, che offrirà liquidità mensile agli investitori istituzionali e retail.
“Il recente sell-off che ha caratterizzato tutti i settori del mercato loans si pone ora come un'opportunità” ha aggiunto Cingi, “permettendo agli investitori di entrare sul mercato a prezzi molto più convenienti rispetto a prima. Il lockdown impatterà di certo sui livelli di redditività aziendali e sulla profittabilità a breve termine, in particolare nel secondo trimestre dell'anno, ma il ritorno al business dovrebbe portare ad un rimbalzo generalizzato. Un rimbalzo che dovrebbe trovare ulteriore forza nell'azione accomodante di governi e banche centrali, che vale sì, per i loans, ma che si estende anche all'high yield. In linea di massima occorre fare molta attenzione alla selezione di portafoglio, perché è verosimile che ci possa anche essere un double dip dovuto all'effetto ritardato sui bilanci aziendali di quello che stiamo vivendo ora; quanto più questo fenomeno sarà diffuso, tanto più ci potrà essere una fase di downgrade da parte delle agenzie di rating che, per motivi tecnici, potrebbe portare ad un secondo sell-off verso fine anno”.
Coronavirus e high yield: sell-off e possibili rimbalzi
Ampliando l'analisi ad un panorama più ampio di strumenti del mercato privato dei capitali, il coronavirus ha impattato negativamente anche sul credito high yield.
“L'high yield ha registrato perdite al 30 marzo nell'ordine del 15%” ha evidenziato Edoardo Stazi, Financial Analyst di Ver Capital Sgr. “L'indice Crossover, che riporta il valore medio di un paniere di credit default swap di 70 nomi high yield, è aumentato da 220 punti base ad un picco di 700 pb. Tale valore, negli ultimi 10 anni, si era registrato soltanto durante la crisi dei titoli sovrani”.
Prima di vedere un miglioramento del mercato, ha proseguito l'esperto “sarà necessario attendere di conoscere gli effetti del coronavirus sul mercato cinese, per poi traslarli sulle economie ad occidente, Europa ed Usa in particolare”. Inoltre, è necessario precisare che per quanto la rischiosità del comparto high yield renda le fasi di sell-off più acute, “il credito HY è storicamente incline a rimbalzi consistenti, fatte salve le considerazioni precedenti sul possibile double dip”.
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